【中信建投通信 深度报告】和而泰：智能控制器行业龙头 物联网平台布局领先公司是国内智能控制器行业龙头，近年来，公司业绩持续较快增长，净利率也不断提高，业绩增速呈现加速势头。2017前三季度，公司营收14.35亿元，归母净利润1.47亿元，分别同比增长45.72%和54.11%，净利率达到10.52%，较2016年提升1.52pp。

　　随着消费升级与物联网的深入推进，家电、家居等设备智能化和联网化的要求不断提高，这就要求智能控制器的处理能力和联网功能也要随之升级。因此，智能控制器的技术含量也越来越高，家电制造商等将智能控制器外包正逐渐成为趋势。此外，国内智能控制器公司基于工程师红利、优秀的服务能力、供应链管理能力等，日益得到海外大客户青睐，海外订单也不断增加。

　　2017年，公司发布C-Life平台3.0，实现了跨场景，跨品牌，跨终端的互联互通，近期还进一步与浙江电信进行了战略合作。我们认为，C-Life本质是物联网云平台，而考虑到智能控制器作为家电、家居产品的核心器件，天然具有跨产品种类、跨设备品牌的通用性，使得C-Life也具备了入口能力。此外，鉴于公司C-Life平台的布局领先，优势明显，未来发展极具看点。

　　公司定增加码主业，布局未来，而限制性股票激励计划制定了3年30%-42%左右的高增长解锁目标，彰显信心，未来值得期待。

　　和而泰主要从事智能控制器的研发、生产和销售，以及智能硬件、物联网（IoT）与大数据运营平台业务。公司成立于1999年10月，依托清华大学和哈尔滨工业大学两所著名高校的股东背景与优质技术资源，经过18年的努力便跻身家庭用品智能控制器领域全球最具影响力的行业龙头企业之一。公司于2010年5月在深圳交易所上市。随着物联网蓬勃发展，公司开始全面布局物联网产业。2015年8月，C-life智能家居发布会顺利召开，2017年3月9日，公司参加中国家电及消费类电子博览会，并在会上举行C-life 3.0发布会。

　　公司第一大股东是刘建伟先生，直接持股17.88%。此外，2014年4月25日，刘建伟先生与公司第二大股东——深圳市创东方和而泰投资企业（有限合伙）签订了《一致行动协议》，构成一致行动人，深圳市创东方和而泰投资企业（有限合伙）持股9.64%。因此，刘建伟先生及其一致行动人合计持股27.52%。

　　智能控制器应用领域广泛，下游产品多样化、专业性较强，应用于不同领域的智能控制器区别较大，因此智能控制器具有“定制化、非标准”特点，相应的全球智能控制器行业的集中度相对较低，产能也较分散。

　　第一类：以技术优势为核心，主要经营全球市场，向全球跨国电气、电子整机厂商提供高端智能控制产品和服务，属于高端专业化智能控制器制造商，主要包括英国英维斯（已被施耐德收购）、德国代傲等；

　　第二类：以规模化生产为核心，具备规模效应带来的低成本优势，主要业务为电子产品的加工、代工服务，大部分企业不具备定制化的自主技术研发能力，属于EMS企业，主要包括富士康、伟创力、金宝通等；

　　第三类：以优秀的工艺制造能力为核心，具备专业的研发机构、先进的生产线及一定的人工成本，市场反应快，服务一流，能够进入国内外著名终端厂商供货体系，主要为中国本土智能控制器制造商，包括和而泰、拓邦股份、和晶科技、英唐智控、华联电子、深圳高科润、瑞德智能以及自产智能控制器的终端厂商等；

　　第四类：小规模智能控制器生产厂商，这类厂商数量众多，通常产品研发能力较弱，地理上一般会靠近客户或处于家电制造核心区域，其客户主要为对价格较为敏感的国内中小型家电企业，销售利润率较低。

　　在国际智能控制器市场，英维斯、代傲等公司在某些细分领域及高端市场具有较高的市场占有率，而中国智能控制器行业具备得天独厚的优势，在全球化分工进程、国内终端制造行业占据国际市场主要份额及智能控制器制造商自身发展过程中得到强化，中国制造商逐渐占据了国际市场的主要份额。通过对标国内外主要智能控制器厂商的智能控制器业务营收规模、净利润及毛利率，我们认为和而泰已经成长为国内行业龙头。

　　公司实施“高端技术、高端市场、高端客户”的经营定位，是伊莱克斯、惠而浦、西门子亿博、TTI、GE、HUNTER、SEB等全球著名家电、电动工具等制造商在智能控制器领域的全球主要合作伙伴。

　　智能控制器行业是技术密集型和知识密集型相结合的产业。因此，公司始终将技术研发作为公司的业务核心，一贯重视技术开发和技术创新工作。公司实际控制人、董事长刘建伟先生曾任任哈工大航天学院教授，哈工大深圳研究生院教授，副董事长贺臻先生任清华大学深圳研究院副院长，具有深厚的学术和专业背景。

　　近三年，公司研发人员数量不断增长，2016约300多人，占总员工数量比重维持在11%以上。研发投入金额从2012年4648.08万元增长至2016年的7767.57万元。在此背景下，公司申请专利数量连年增长。

　　因此，公司凭借在智能控制器领域拥有的雄厚研发实力，成为了全球家庭用品智能控制器行业最具影响力的龙头企业，是全球高端市场唯一兼具智能控制器研发、设计、中试、生产的专业企业。

　　公司与主要客户的关系良好，目前是伊莱克斯全球六大供应商之一（公司占伊莱克斯控制器全球采购规模总量约10%）、惠而浦中国区唯一供应商、西门子优选供应商。此外，公司还在与TTI、盛柏林、吉尼、百朗等全球领导企业的合作中取得了重大进展。凭借良好的产品质量及服务，公司近年来屡屡中标大型国外知名厂商采购，2015年中标的两大项目已开始履行，每年可带来约4亿营收，对公司的未来成长无疑是一大助力。

　　例如，公司2015年5月中标BSH（博世和西门子家用电器集团）PUMU普马洗衣机控制器重大单一项目，金额高达13.18亿元，自该产品投产起分四年履行完成。2016年下半年亿博，该项目正式量产，我们预计2017-2019年将是该项目的主要实施期，也就意味着该项目将在近3年为公司每年贡献收入约4亿元左右。

　　近年来，公司业绩呈现持续较快增长态势，毛利率和净利率不断提高，营收增速呈现加速势头。2017年前三季度，公司实现营业收入14.36亿元，归母净利润1.47亿元，分别同比增长45.72%和54.11%，维持高速增长态势。虽然归母净利润增速略有下滑，但主要是受汇兑损益与上游部分元器件涨价因素影响。毛利率受原材料上涨影响略有下滑，但依然维持在较高水平，而得益于费用控制良好，净利率不断走高，达到10.52%。

　　智能控制器是指在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计的计算机控制单元，一般以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心部件，辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序以完成某些特定的感知、计算与控制等功能。智能控制器是一种以自动控制技术和计算机技术为核心，集微电子技术、电力电子技术、信息传感技术、显示与界面技术、通讯技术、电磁兼容技术等跨领域技术而成的高科技产品，在终端产品中扮演“神经中枢”与“大脑”的角色，是终端产品的核心关键部件，而随着终端智能化需求不断提升及产品的持续升级换代，智能控制器越来越成为无可替代的部件，下游有刚性需求。

　　20世纪40年代，智能控制器首先在工业生产中得到了广泛的应用。20世纪70年代后，微电子技术与电力电子技术的迅速发展，为智能控制器的小型化、实用化建立了坚实的技术基础，智能控制器开始取代常规的机械结构式控制器，广泛应用于工业设备、汽车电子、家用电器、智能建筑与家居、健康与护理等领域。

　　公司的智能控制器产品应用领域广泛，涵盖家用电器、电动工具、汽车电子、家用医疗与健康、智能建筑与家居、卫浴、美容美妆、儿童用品、智能卧室产品等众多产业门类。目前，家用电器智能控制器是公司的最主要收入来源，2017H1贡献营收6.15亿元（占比66.63%），同比增长率达到55.18%，增长明显提速。此外，电动工具智能控制器是公司的第二大产品，2017H1实现营收1.41亿元，同比增长27.43%。

　　智能控制器下游应用领域非常广泛，包含几乎全部电子信息产品，涉及到家电、汽车、建筑楼宇、医疗等众多行业领域。随着互联网和通讯技术的发展，相关产品及行业领域的互联互通、大数据应用等智能化应用需求将会迎来爆发式增长，智能化需求的增长将会刺激智能家电、汽车电子等终端产品对于具备传感、通讯技术的智能控制器需求的增长。此外，随着全球经济的发展和人们收入水平的提高，人们的生活品味和消费观念不断提升，对家用电器等终端产品的智能化、个性化提出要求，智能控制器的市场规模仍将不断增长。

　　根据中国产业信息网统计，我国智能控制器市场容量2015年突破1万亿元，较2014年增长约6%，预计到2020年其市场规模将达到1.55万亿元。其中，汽车电子、家用电器和电动工具及工业设备是智能控制器的主要应用领域，这三大行业的市场规模均在1000亿元以上，家电与汽车市场甚至可达2000亿元。

　　工信部数据显示，2015年我国家用电器行业主营业务收入达到14084亿元。我们认为，如果按照智能控制器占比家用电器行业营业收入5%-10%计算，市场规模也可以达到704亿元-1408亿元。

　　我国是家电消费大国，也是全球“家电制造中心”。根据产业在线测算，我国家电产量占全球空调产品的70%以上，冰箱产量的60%以上，洗衣机产量的50%以上，彩电产量的约50%，微波炉产量的约80%。

　　第一个阶段是由传统的机械式家电向单体智能家电发展。机械式家电只能够完成简单的执行过程，单体智能家电可以通过传感器和智能控制器、控制芯片来捕捉和处理信息以达到时间、温度的感知，在简单执行的基础上根据客户的需求进行智能化的控制；第二个阶段是由单体智能家电向互联智能家电的发展。互联智能家电也叫做物联网家电，在单体智能家电的基础上，通过物联网技术使得单体智能家电具备互联互通功能，能够相互连接，并在此基础上，可通过传感器的感知作用，将单体智能产品、终端数据及云平台结合为智能家居控制系统，使得家电产品具备自动监测、自动控制、自动调节等功能，达到智能家居中生活、环境、安全、娱乐、能源、自动化等智能控制的目的。目前，家电行业在深化第一阶段改变的同时，开始进入了第二阶段的发展。

　　第一阶段：上世纪90年代，随着小家电行业的诞生与发展，我国电子智能控制器行业开始逐步成长起来。由于我国大家电行业的发展起步较早，而在其成长期，我国尚未形成规模化的智能控制器第三方专业制造厂商，因此大家电厂商主要通过自产或进口智能控制器的途径来满足需求。因此，在90年代，我国较早期进入智能控制器行业的专业制造商基本以小家电厂商作为主要客户，单个厂商的业务体量相对较小；

　　第二阶段：进入21世纪的第一个十年，小家电迎来了爆发式成长的时期，小家电产品也由传统的机械式运行转变到单体智能控制的阶段，智能控制器制造商也在这个时期迎来高速发展期。下游产品性能需求的提升，促使智能控制器制造商在规模及业绩增长的同时，不断提升自身的技术研发水平，研发实力及产品质量的提升也使得国内智能控制器制造商逐步被国际认可，伴随着全球家电制造产能向国内转移的过程，国内智能控制器制造商也逐步进入国际市场。在这个时期，智能控制器行业开始进入了规模化发展阶段。

　　第三阶段：约2010开始，单体智能家电逐步向农村等增量市场扩张，而城市等存量市场进入了单体智能家电向智能化水平升级及向互联智能家电升级的双重升级换代过程。智能控制器行业的领先企业均借助行业周期积累了适应公司自身规模的资产、技术、渠道等资源，使得国内的智能控制器制造商可以敏锐的捕捉到终端行业发展动向及产品升级方向，并能够通过自身完备的研发实力及高效的合作研发机制及时做出反应。

　　一是家电智能化升级将促进智能控制器行业不断发展。根据奥维咨询预测，单体智能电视2015年在中国市场的渗透率为85%，单体智能洗衣机、空调和冰箱2015年-2020年在中国市场的渗透率将分别有15%增至45%、10%增至55%、6%增至38%的提升空间。这些都将支撑我国的智能控制器行业快速发展。

　　二是欧美、日本等发达国家或地区进行产业调整，中国有望凭借工程师红利、优秀的配套服务能力顺利承接家电制造及智能控制器制造行业。近年来，中国的家电制造商已经逐步得到国际消费者的认可、中国智能控制器制造厂商的技术水平及产品质量也得到了国际知名电器制造商的认可。例如，公司是伊莱克斯全球六大供应商之一（公司占伊莱克斯控制器全球采购总量约10%）、惠而浦中国区唯一供应商、西门子优选供应商。

　　三是国内知名家电厂商正逐步调整商业模式，更专注于品牌管理等，将智能控制器交由专业厂商生产。海外知名家电厂商，如伊莱克斯、惠而浦、博西等主要走品牌路线和精品路线，专业化分工程度非常高，通常将智能控制器交由专业厂商生产。当前，国内家电厂商则与国际厂商不同，主要采用自产的方式生产智能控制器。但随着智能控制器的技术含量越来越高，研发投入需不断增加，家电制造商自主生产的规模效应差，会越来越不经济，因此国内家电厂商最终也将走向专业化分工合作的道路，尤其是近年来，国内智能控制器业务外包逐渐增多，分工合作趋势已经开始显现，这给国内专业智能控制器的优秀厂商带来良好的市场机遇。

　　随着物联网时代的来临，智能家居发展迅速，各类智能硬件更是层出不穷，但由于各类智能硬件厂商一般规模不大，很难自己生产智能控制器，因此给专业的智能控制器制造商带来了新的市场需求和机会。

　　例如，目前智能控制器已经广泛应用于家用医疗与健康、智能建筑与家居、电动工具、智能卫浴、智能美容美妆、智能儿童用品、智能卧室产品等众多智能家居或智能硬件产品。

　　不仅如此，随着行业巨头加速对智能家居市场的布局，这些与实际生活息息相关的产品及行业将有望迎来爆发式增长，而智能家居的发展将极大刺激具有互联互通、数据传输和处理的新型智能控制器需求的增长。智能控制器有望作为智能家居的起爆点，智能家居产业预计在2020年将达到2865亿元，较2016年提升383%。

　　当前，智能控制器已经在逐步走向“制造专业化（家电企业外包+市场集中度提高）”、“高附加值化（技术含量提高+应用场景丰富）”，并具备了“入口”优势（跨终端+跨品牌+跨行业+跨平台）。

　　因此，公司基于智能控制器这一“硬件入口”，聚焦智慧家居，从2014年起开始布局物联网大数据平台C-Life。C-Life是和而泰以18年专注家电智能化的产业经验，结合自身在家庭生活场景数据交互领域的优势，打造的物联网及大数据时代的社会运行核心支撑平台。它以大数据为媒介，连接一切价值单元，并以未来家庭大数据为内核形成场景闭环，辐射并服务于全产业价值链。目前，公司的C-Life平台已经发布3.0版本。

　　C-Life可以通过海量数据收集、存储与计算、场景建模及特征处理、机器学习模型训练与预测等人工智能技术，帮助企业快速搭建自己的物联网大数据运营系统。我们认为，C-Life本质是物联网云平台。

　　2017年，公司发布了C-Life平台3.0，实现了基于大数据人工智能计算的智慧家庭场景闭环服务。目前，公司的C-Life大数据平台已实现了不同家庭服务场景（如健康、美容、安防）、跨品牌跨设备的互联互通。

　　基于人工智能的运算，C-Life平台能够对后台收集到的数据进行分析和记忆，并通过不断对数据收集和积累，实现对环境的感知和理解，最终做出智能判断。例如，某用户夏天每天都是晚上10点左右睡觉，并将空调调到26摄氏度。使用C-Life平台后，每当快到睡觉时间，家中灯光、空调将会自动运行至用户所需状态。

　　C-Life本质是物联网云平台。物联网云平台作为物联网设备汇聚、应用开发、数据分析的重要承载，向上为应用开发提供PaaS服务，向下对终端进行“管、控、营”。目前，物联网平台主要包括连接管理平台（CMP）、设备管理平台（DMP）和应用使能/开发平台（AEP）。其中，DMP和AEP也可以是一个平台的两个功能模块。

　　我们认为，C-Life兼具DMP和AEP功能。例如，C-Life可以接入各种智慧家庭相关的硬件，并对其进行管理服务，同时公司还基于C-Life平台开发了各类APP，如C-Life睡眠、C-Life美容、C-Life家电等。

　　目前，连接管理平台（CMP）和设备管理平台（DMP）已进入快速发展阶段，我们中性预计2017年销售收入将分别达14.5亿元和6.8亿元，分别增长46%和58%；应用使能/开发平台（AEP）目前仍处于布局阶段，预计2018年起发展将明显提速，到2020年，AEP平台销售收入近60亿元，是2016年的近100倍。

　　智能家居的服务产业链可以分为上中下游三个环节。其中，上游主要是智能控制器、通信芯片、电子元件等厂商，中游是智能家电、智能单品等终端制造厂商，下游是平台服务公司。我们认为，如果能将这三个产业环节形成一个闭环，将可以创造更大的价值。对于下游企业而言，智能家电硬件和智能单品等可以提供海量数据，大数据平台再借助人工智能可以提供全场景家庭闭环服务。而提供这一服务相应地又为上中游企业创造需求，如此循环，形成一个完整的闭环生态链。但目前的行业状况并不是一个有效的闭环，物联网大数据平台由于各种原因如智能控制器厂商标准不一，缺乏数据支撑，难以提供闭环服务，上中游产业随之缺乏活力。

　　针对上游：公司自身是国内智能控制器领军企业，一方面不断加大研发投入，拓展新客户，另一方面还在积极扩大产能，包括深圳光明园二期项目，长三角生产基地建设项目等，两个项目预计可新增产能7600万套。

　　针对中游：公司与终端厂商展开了一列的合作。公司本身是国际家电智能控制器的知名企业，为国际知名终端厂商供货，这是公司的已有优势，同时公司还不断拓展合作的终端制造厂商范围，包括喜临门、罗莱生活、上海仪电等，of小黄车、欧派、佰草集、维也纳酒店、华润等，并积极布局未来的海内外市场。此外，公司还打造或孵化了一系列智能硬件产品族群，包括智能卧室硬件、智能美容硬件产品等。

　　针对下游：公司通过投资增强了自身在大数据平台方面的实力。例如，2016年1月，公司以自有资金4000万元向提供大数据营销及综合大。

　　目前，C-Life平台仍处于前期投入期，还未实现盈利，考虑到上市公司持股比例不到10%，因此并不会影响公司业绩。但我们认为，公司的C-Life平台布局领先、优势比较明显，且目前已经取得很多实质性进展，未来发展极具看点。如果未来盈利后注入上市公司，有望成为上市公司新的利润增长点。C-Life优势如下：

　　一是智能控制器作为家电、家居产品的核心器件，具有跨产品种类（如空调、电饭煲、油烟机、窗帘、美容仪等）、跨设备品牌（格力、美的、海尔、西门子等）的通用性，而公司作为智能控制器龙头，与众多家电、家居企业合作，其C-Life平台天然具有了跨行业、跨品牌、跨设备的接入能力，进而可以沉淀海量数据。目前，已有100多家合作伙伴选择了C-Life，实现了300多款硬件智能化，如海尔水龙头、林内热水器等；

　　二是公司较好地打通了智能家居全产业链，通过开发新型智能控制器，不仅具备控制功能，还具备通讯，甚至数据传输、分析功能，兼容多种协议，拥有一整套安全高效的智能硬件接入流程，其独有的丰富传感器库和家电控制模块，能够实现设备自主学习和智能判断，让传统硬件只需简单几步即可快速实现智能化。例如，公司于今年10月18日，宣布与浙江电信签署战略合作协议，并联合浙江电信发布了行业内首份《NB-IOT共享经济服务平台白皮书》。同时，公司还发布了3款符合NB-IoT标准的智能控制模块，可广泛应用于制造业、运营商、家电业、水生态、种植业、集成商、开发商、安防及环境监测等领域，预计今年年底可以量产。

　　三是C-Life拥有面向厂商的开放服务平台，整合数据采集、加工、分析、应用的全价值链，能够帮助厂商掌控产品的组合运行状态，掌握用户个人数据和使用习惯数据，了解用户深度需求与个性化需求，从而解决企业与用户的信息割裂问题亿博，也方便最终用户尽可能能够基于统一的平台来完成智能家居的所有应用场景；

　　四是公司组建了一支实力较强，技术领先的研发团队。截止目前，公司是国内第一家也是唯一一家能够通过人工智能计算技术，完成家庭场景的立体式应用，并实现家庭场景闭环控制的企业。

　　公司本次非公开发行将不超过1.02亿股，发行底价为10.11元/股，募集资金总额不超过103,000万元，扣除发行费用后的募集资金净额拟向“长三角生产运营基地建设项目、电子制程自动化与大数据运营管控平台系统项目、智能硬件产品族研发与产业化项目、智慧生活大数据平台系统项目和补充流动资金”。

　　我们认为，公司通过定增，将可以进一步巩固和提升主营业务，降低生产成本，而开发智能硬件产品族、实施智慧生活大数据平台项目等将可以为公司未来的可持续发展提供动力。

　　2017年9月28日，公司发布《2017年限制性股票激励计划》，拟向激励对象定向发行1,500万股，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，约占公司股本总额的1.8062%。此次股权激励计划限制性股票的授予价格为每股5.03元，激励对象总人数为210人，包括执行总裁、董秘、董事以及多名核心员工。

　　公司本次限制性股票设置的解除限售条件为2017-2019年3年业绩达到相应目标，即以2016年扣非后的归母净利润1.046亿元为基数，2017 年扣非归母净利润不低于2016年的1.4倍，2018年扣非归母净利润不低于2016年的2倍（相当于2018年较2017年的考核目标至少增长42.86%），2019扣非归母净利润不低于2016年的2.6倍（相当于2019年较2018年的考核目标至少增长30.00%）。各年度业绩考核目标如下表：

　　我们认为，公司本次推出的限制性股票激励计划，激励范围广、设定的解锁条件比较严（或业绩增长目标比较高），这样一是可以稳定公司的管理团队与核心技术骨干，二是可以使激励对象的行为与公司的战略目标保持一致，将公司股东和激励对象的利益紧密联系起来，进而促进股东价值的最大化，三是通过设置较高的业绩增长目标作为解锁条件，既是对公司上下的压力和动力，也表明了公司对未来的发展信心十足。

　　我们认为，随着消费升级与物联网的深入推进，智能控制器作为家电、家居等智能设备/硬件的核心控制器件，迎来了快速发展的黄金期。公司作为行业龙头，定位高端，大客户合作关系良好，在手订单充足，且份额仍有提升空间，而C-Life平台在国内具有先发优势，深耕智慧家庭闭环应用，发展值得期待。

　　我们预计公司未来几年将保持较快增长势头，营收占比60%以上的家用电器智能控制器有望维持高增长，预计2017年增速在40%-50%之间，2018-2019年可以保持35%左右的增速，电动工具智能控制器、智能硬件和LED应用产品也有望快速上规模。我们预测公司2017-2018年营业收入分别为20.06亿元和27.91亿元，归母净利润1.81亿元和2.71亿元，EPS0.22元、0.33元，对应PE47X、32X，维持“增持”评级，目标价13.5元。

　　智能控制器发展不及预期，价格快速降低；公司在主要客户的份额明显下滑；C-Life发展不及预期。

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